2025年出色的收益表现，使得多元配置这个概念迅速出圈。但今年以来，股、债、商同涨同跌的行情多次出现，投资者对多元配置失灵的质疑声也越来越大。
当简单的资产叠加不再那么奏效，市场开始重新审视“多元”的真正含义——多元对应的投资范围解决的是“能买什么”的问题；但当可选范围足够丰富后，投资的胜负手，依然落在了“怎么才能买得好”这个问题上。
换句话说，“多元”本身并不是资产配置的答案，“有效多元”才是。
中泰资管的基金经理唐军，提供了一个“有效多元”的样本。唐军在管产品中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）自2023年3月21日成立，截至2026年8月31日，A份额净值增长率21.03%（期间原业绩基准10.95%，调整后业绩基准15.39%，数据经托管复核，过往业绩不代表未来收益），近3年收益率居同类前3（注1）。
从“多元”到“有效多元”，唐军划出了两个重点：一是要有稳定的配置框架，二是找到尽可能多的低相关回报流。
多元只是资产配置的入场券
尽管多元配置是这一两年FOF投资领域逐渐普及的概念，但唐军表示，这一做法由来已久。
早些年，就有不少研究机构发布过大类资产配置指数或全天候指数，纳入A股、港股、美股、欧洲股市、新兴市场股市、债券、贵金属、有色金属、黑色系商品、能化系商品、农产品等尽可能多的资产类别，再用风险平价模型定期调整权重。
然而，一个值得思考的现象是：这些指数通常回测表现不错，但样本外表现大多乏善可陈。其后部分研究机构升级指数编制方法，不再做各类资产简单的风险等权，而是引入宏观、中观、技术面等维度的因子，对各类资产的未来表现进行评估之后，指数的表现才得到了改善。
在唐军看来，上述现象恰恰说简单追求多元和分散的配置效果可能依旧不尽如人意，其原因在于风险平价模型依赖历史数据计算波动率和相关性，而用多长的历史区间、怎么优化参数等问题，本身就有很大的拟合空间。后来有机构升级编制方法，引入宏观、中观、技术面等因子对资产未来表现做评估——但改善的来源，恰恰是对资产未来表现的预判，而非多元本身。
换句话说，要提升配置效果，真正的胜负手不在于买了多少类资产，而在于对资产未来表现的预判。
但预判不是拍脑袋，它需要一个稳定的分析框架。没有框架，预判就变成了主观臆断，配置也容易滑向追涨杀跌。
框架在前，行动在后
唐军常提的“框架”分为两套：战略资产配置层面围绕“货币—信用”框架，战术资产配置层面则是基于预期差框架。他遵循战略和战术这两个不同配置层面的策略相互独立的原则，战略决定方向，战术捕捉波动。
“货币—信用”框架主要围绕现代货币金融体系下货币的衍生创造过程来研究。简单来说，货币宽松、压低利率的大环境有利于债券以及金融属性较强的资产；而一旦出现信用扩张比较积极信号，那会真正衍生创造出增量购买力的货币，更有利于通货膨胀以及大宗商品等与实体经济关系紧密的资产。
一个经典操作发生在2024年四季度。此前唐军一直重仓长债。但他观察到，随着2024年9月底财政支持化债力度空前，信用扩张出现了边际改善的明确信号。这意味着虽然货币依然宽松，但有人开始加杠杆了。结合当时的季报看，唐军在2024年四季度清空了长债仓位，躲过了2025年初的债市深度调整。
在战术配置方面，唐军会从情绪、资金面等多个维度及时捕捉市场最新变动，以月度、季度为周期，及时调整仓位比例。比如，2025的二季度，他降低了比较拥挤的红利类资产仓位，增加成长风格配置，战术参与创新药、军工等行业ETF的交易机会。2026年一季度，基于油煤比价、炼化利润率等的观察，他又加入了对煤化工、标普油气、新能源等ETF的配置，同样对净值形成贡献。
唐军表示，战略资产配置与战术资产配置两层，彼此独立运作。其中，战略层面由中长期宏观基本面主导，但基于宏观的战略配置需要足够长时间才能兑现效果，而中短期价格走势背离基本面的情况并不少见。此时，战术配置若能及时补位，便可有效改善组合稳健性，提升持有体验。
不过，唐军也表示，因为预期差难以精准刻画，自己只会在基本面与市场预期出现明显背离时才会出手。
找到尽可能多的低相关回报流
框架解决了“怎么判断”的问题，但判断之后，还得回答“怎么买”和“买什么”。唐军的答案是：找到尽可能多的低相关回报流。
所谓回报流，指的是每一类资产或子策略背后独立的收益驱动因素。在唐军看来，回报流既可以包括资产层面的股票、债券、黄金、商品，也可以涵盖策略层面的趋势、反转、预期差挖掘、可转债性价比切换，以及跨市场、跨币种配置。结合产品定期报告来看，除了常见的国内股债类资产，唐军还涉足过原油、黄金、豆粕、美债、转债、日本和德国股票等不同标的。
但唐军并不简单地按照类别对资产进行划分。他曾有过非常形象的举例：REITs是一类资产，但如果发现它和债券的同步性很强，它就不该被单独作为一类资产纳入投资组合。此外，同样是A股的权益类资产，红利低波指数和小盘股指数就呈现出低相关性甚至负相关性，因此可以作为不同的回报流。至于他此前挖掘过豆粕ETF，那是因为在当时这一资产存在独特的展期收益机会，为组合贡献了一条独立的回报流。
事实上，相互独立的中长期宏观战略配置与基于预期差的战术配置框架，本身也是回报流思想的体现。二者相关性极低，即便预期差策略的精准度有限，只要长期胜率高于50%，就能作为战略配置的有力补充。
2026年，公募FOF新发市场迎来一轮显著扩容。仅上半年，FOF新发数量和发行份额，就已超过2025年全年数据。沿用唐军上述资产配置体系的中泰严选稳健3个月持有混合（FOF）（A类：028746，C类：028747），近期正在发行中。
唐军表示，多元本身不是配置的答案，真正决定配置效果的，不是能买多少类资产，而是有没有一套稳定的框架去判断资产未来的表现，有没有能力找到足够多低相关、且中长期收益预期为正的回报流，并在相关性变化时及时应对。
注1：产品业绩数据来源：中泰资管，数据经托管复核。原业绩基准为：中债综合指数收益率×70%+沪深300指数收益率×30%，自2026年7月27日起调整为：中债-综合全价（总值）指数收益率×70%+沪深300指数收益率×18%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×7%+上海黄金交易所AU99.99现货实盘合约价格收益率×5%。排名数据来源：银河证券，分类为混合型FOF-混合型FOF（权益资产30%-60%）（A类），近3年排名数据为3/21，数据截至2026年8月31日。
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中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C于2023年3月21日成立，2023年、2024年、2025年、2026年上半年份额净值增长率分别为-3.70%/-4.01%、7.22%/6.79%、16.02%/15.56%、-0.60%/-0.80%，同期业绩基准表现为-2.70%、8.31%、4.10%、3.02%。该产品的基金经理为唐军。以上数据来自基金定期报告，过往业绩不代表未来收益。
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