资产配置上，债市短期受政策预期与政府债供给扰动，回调有望带来配置机会；A股延续宽幅震荡和结构分化，港股继续受海外流动性约束。本周重点关注外贸、通胀和金融数据，验证外需韧性、价格修复与信用传导。
来源：招商银行研究院
作者：资本市场研究所宏观经济研究所
01
海外宏观策略：高利率延续，盈利有支撑
海外市场延续高利率约束与盈利增长支撑并存的格局。美国就业降温降低10月继续加息的必要性，但能源价格高企、通胀压力未消及非美紧缩延续，意味着全球流动性短期难有明显改善。美债长端利率仍受财政与AI资本开支融资需求支撑，预计维持高位震荡；美股盈利增长有望抵消部分估值压力，中期仍有上行空间。美元与黄金延续区间震荡，出口和结汇需求继续支持人民币温和升值。本周重点关注美国通胀数据及美伊外交进展，判断紧缩预期与能源风险的变化。
美伊冲突方面，过去一周外交僵局延续，海湾安全风险再度上升。伊朗认为美国对重开霍尔木兹海峡方案的回应“不充分”，双方尚未恢复实质谈判；与此同时，胡塞武装连续袭击沙特机场及能源设施，海峡油轮遇袭事件增加。油价仍处高位，但俄乌能源停火预期对供应担忧形成一定对冲。短期市场主线仍是谈判停滞与局部冲突升级之间的博弈，本周重点关注美伊后续外交接触、胡塞行动及霍尔木兹海峡通航变化。
美国宏观方面，就业明显降温降低10月继续加息必要性，但通胀和经济韧性仍支持高利率延续。9月非农仅新增2.9万人、失业率升至4.2%，但初请失业金人数仍接近多年低位，服务业PMI保持扩张，显示企业更多减少招聘而非集中裁员。9月FOMC纪要显示，美联储内部对后续加息节奏存在分歧，市场普遍预计10月暂停、年内仍保留再次加息可能。我们维持短端上行空间有限、长端利率高位运行判断，本周重点关注9月CPI、PPI及其对12月政策预期的影响。
非美宏观方面，欧洲增长与通胀同步回升，主要央行紧缩周期仍在延续。欧元区9月综合PMI升至53.1，为三年多高位，但通胀升至3.8%，能源价格涨幅进一步扩大，市场对欧央行年内再次加息的预期明显升温。日本消费仍偏弱，但实际工资改善、企业提价范围扩大，日央行继续强调通胀压力扩散；印度央行亦于上周加息25个基点。亚洲科技链景气仍强，韩国半导体出口继续受AI投资拉动。整体看，非美政策主线仍是紧缩延续，但不同经济体加息节奏将进一步分化。
上周美国国债拍卖需求较好，叠加消费者信心指数下跌，美债收益率冲高回落。10年期和30年期美债收益率分别收于5.24%和5.60%，美元指数小幅升至102.2；黄金探底后反弹至4,194美元，人民币延续小幅升值行情。
美债方面，维持高位震荡的观点不变。由于通胀担忧尚未缓解，加息交易尚未结束；但上周10年期国债拍卖得到较好承接，说明10年期5.3%以上已开始吸引配置需求。中期来看，财政、AI资本开支融资需求仍将限制长端利率下行空间。策略上继续以票息策略为主，对长久期保持谨慎，可在收益率急升时进行波段交易。
美股方面，上周美股上涨，标普500指数创出新高。中期来看，美股将在较高的盈利增速驱动下小幅上行。AI产业趋势尚未逆转，美股盈利增长持续上修，为美股提供结构性支撑。受利率上行影响，美股估值水平预计将小幅回落，但是较高的盈利增长足以弥补估值下行。未来最大的风险是盈利增速下修，当前尚未出现这种迹象，后续保持关注。
美元方面，维持98-103区间震荡判断，短期在区间上沿波动。近期美元走强有较明显的被动成分：法国财政危机担忧升温，法债承压并拖累欧元走弱，美元指数随之被动上行。但考虑到美国相对非美的利差优势尚未持续扩大，美元暂不具备趋势性突破条件，中期仍以区间震荡为主。
人民币方面，维持温和升值判断。尽管美元偏强、中美利差倒挂对人民币汇率构成一定压力。但我国出口仍保持较高景气，企业结汇需求较强，对人民币形成支撑，年内仍有望维持偏强形态。更长期看，随着AI资本开支增速从高位回落、出口景气边际降温，贸易顺差和结汇红利可能减弱，需关注汇率变盘风险。
黄金方面，短期由单边调整转为超跌修复，但尚未确认趋势反转；中期维持4,000-4,600美元高位震荡判断。美元处于高位，叠加美联储年内仍有加息预期，这将继续限制金价上方空间。但考虑到央行购金也在延续，为4,000美元附近提供较强支撑。
02
中国宏观策略：稳增长加码，修复待验证
国内增量政策进入加速落实期，经济有望边际修复，但内生动能仍偏弱。外需保持韧性、房地产成交回暖，稳投资、稳地产、稳消费和保运转政策共同托底，预计四季度增长环比回升。资产配置上，债市短期受政策预期与政府债供给扰动，回调有望带来配置机会；A股延续宽幅震荡和结构分化，港股继续受海外流动性约束。本周重点关注外贸、通胀和金融数据，验证外需韧性、价格修复与信用传导。
外需方面，上周港口货物和集装箱吞吐量环比均有所回落。货物吞吐量26,885万吨、集装箱725万标准箱，环比分别下降3.6%和1.1%。拉长视角看，10月平均货物吞吐量同比增长5.5%，集装箱平均吞吐量同比增长15.3%。运价方面，本周CCFI出口集装箱运价指数报1,912.4，环比微跌0.6%。分航线看，东南亚、美东、美西航线环比分别增长3.8%、2.4%、0.9%。
10月8—9日，中欧举行新一轮经贸磋商，双方在汽车贸易、市场准入、出口管制等领域形成16项共识。其中，混动车出口约束取得初步谅解，纯电动车反补贴争端继续通过价格承诺等机制协商；中方拟降低部分欧盟商品进口关税，并便利稀土出口许可审批。此次谈判表明，双方均有意通过有限妥协管控贸易摩擦，避免经贸关系进一步恶化。展望未来，中欧贸易预计呈现“局部缓和、长期竞争”的格局：中国通过适度开放市场和调整部分出口安排，换取欧洲市场的整体开放；欧盟则在维持对华经贸合作的同时，继续强化重点产业保护。考虑到欧洲制造业竞争压力及政治层面的战略疑虑，欧盟对华贸易防御措施仍可能逐步加强，中国对欧出口面临的政策约束或将持续上升。
房地产成交“银十”或超越“金九”，新房与二手房成交同比增速均上行。10月上旬，30大中城市新房成交面积同比增长8.6%，重点城市增速均较9月上行，一线城市持续好于二、三线城市。样本城市二手房网签面积同比明显改善，各线城市均有良好表现。国庆期间二手房成交价格季节性回落，但降幅显著低于过去两年同期，环比9月仍有0.7%的涨幅。
政策方面，年内稳增长增量政策继续落地。10月9日，财政部安排使用地方政府债务结存限额5,500亿，其中一般债务结存限额3,000亿，全部分配县区使用，精准支持区县财政保运转；专项债务结存限额2,500亿，支持地方扩大有效投资。动用债务结存限额空间符合预期，也成为近年来财政补充财力、化债清欠的重要手段。2021-2023年主要用于发行特殊再融资债，置换隐性债务。2024年以来则拓展至补充财力和清欠，2024年和2025年分别动用4,000亿和5,000亿。但值得注意的是，经过近年持续使用，地方结存限额空间已由2020年的约3.1万亿降至2026年的约1.15万亿，本次使用后仅剩6,000亿左右，后续空间已明显收窄。
整体来看，9.28以来的一系列稳增长政策，主线是稳投资、稳地产、稳消费和保运转，重在修复薄弱环节并改善政策传导，努力完成全年经济社会发展任务，并不是重回强刺激。目前存量政策和增量政策已基本明确并进入加速落实期，Q4经济增长大概率环比回升，全年实际GDP增速或在4.6%左右。若无突发内外部冲击，年内再出台大规模增量政策的概率不高。如果投资、信用或出口超预期走弱，仍可通过PSL、政策性金融工具、出台化债清欠工具等加力对冲。
新质生产力顶层设计落地，产业政策更加注重创新转化和投资效率。10月9日公布的《关于发展新质生产力的意见》，以提升全要素生产率为核心，强化企业创新主体地位，更加重视产业需求和实际应用，引导研发成果加快转化为现实生产力。政策通过研发激励、耐心资本和科技金融支持企业长期投入，同时部署“人工智能+”、能源革命及传统产业改造，推动新兴产业培育与存量产业提效协同发力。同时，文件强调因地制宜、先立后破，并明确对盲目投资造成重大损失严肃追责，体现出政策支持与投资约束同步强化。
未来一周重点验证外需韧性、价格修复和融资需求结构。10月14日将公布9月通胀和外贸数据，能源涨价、猪肉同比降幅收窄，预计CPI同比回升至1.0%左右；能源及部分化工品价格明显上涨，有色金属、建材价格亦有支撑，预计PPI同比升至4.4%左右。进出口或维持较快增长，但需关注价格和数量贡献的影响。金融数据方面，9月票据利率上行，表明季末信贷投放有所改善，但新增贷款或仍同比少增，预计人民币贷款余额同比增速降至4.8%。政府债券融资同比多增有望对冲信贷偏弱的影响，支撑社融存量同比增速维持在7.2%左右。信贷派生存款能力偏弱，叠加政府债券资金转化为财政支出存在时滞，预计M2同比增速降至7.4%。此外，10月19号将公布三季度GDP及9月经济数据，重点关注投资与消费修复程度。 9月经济已边际企稳，但预计三季度实际GDP增速仍略低于目标区间下限。
国庆假期节后债市修复，10Y和30Y国债活跃券利率分别收于1.68%和2.09%，超长债表现领先。尽管近期稳增长增量政策接连落地，部分债市资金出现止盈导致市场回调，不过节后资金和情绪均助力债市修复：一是节后隔夜资金利率明显回落、9月央行购债规模超预期，二是股市扰动加大、避险情绪升温。
前瞻地看，预计短期内国内债券市场震荡偏弱，回调将带来配置机遇。市场短期的阻力因素有二，一是市场关注近期一系列增量政策落地的效果，宽信用预期可能带来阶段性扰动。二是政府债供给仍较多，年内政府债发行“赶进度”，以及新增的地方债结存限额5,500亿也待落地。不过机构配置需求仍在，利率上行空间预计有限。中期看，债市环境仍偏有利，国内政策托底而非刺激的思路下，内需偏弱与资产荒趋势难以反转。
策略上，建议“短期+超长债”的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
A股方面，节后A股下跌，科技板块继续领跌，红利板块逆势上涨，防御属性凸显。科技板块下跌主要由于美联储紧缩预期升温压制成长股估值，叠加全球硬件科技降温，费城半导体、韩国股市等走弱。
展望后市，A股下有支撑，预计短期仍以宽幅震荡、结构分化为主。首先，国内政策托底，近期出台一系列增量政策。其次，国内宏观流动性仍偏宽松。结构上，受制于美联储再加息预期，油价持续高位加大通胀压力，内存价格回落等，科技板块仍将承压。市场正由科技为主转向再平衡，科技板块拥挤度仍有待消化，红利资产则继续充当防御底仓。
港股方面，上周港股上涨。展望后市，海外流动性收紧与国内基本面平淡的格局短期并未扭转，港股仍受压制，震荡格局延续。继续关注港股银行板块，其依托境外高息差与高股息优势具备一定配置价值。后续关注10月美联储加息预期演化，以及美元与美债利率能否阶段性见顶回落。
