2026年上半年，金价坐上“过山车”。尽管年内下跌约7%，平均波动率升至30%，但黄金在过去12个月中仍位居表现最好的资产之列。

　　7月1日，世界黄金协会发布的《2026年全球黄金市场年中展望》报告显示，在经历年初以来的波动之后，黄金将在下半年步入关键节点，其表现将受到地缘政治、利率环境和投资者情绪等多重不确定性因素的共同影响。

　　世界黄金协会亚太区（除印度）研究负责人兼中国区行业拓展副总监贾舒畅对21世纪经济报道记者表示，每一轮牛市的触发因素都不相同，因此回顾历史上的牛市对理解当前情况帮助不大。本轮地缘政治风险的集中爆发是多年未见的，单是这一因素的不同，就足以推翻以往的所有经验。不能因为美联储可能步入加息周期，就判断当前的黄金牛市已经结束，因为还有很多以往不存在的因素在起作用。

　　黄金在关键阈值以下的回撤整体较为有限。例如，自1971年以来，金价共有8次在创下历史新高后下跌超过20%，这些阶段的平均回撤为36%，中位数为29%。当前金价较历史高点约回落25%。

　　过度关注利率不可取

　　展望下半年，黄金市场处在一个关键的“分水岭”。世界黄金协会的黄金估值框架显示，黄金将继续充当全球宏观经济的晴雨表。与主要受本国因素驱动的资产不同，黄金反映的是全球消费者、投资者和机构的需求。

　　在当前水平下，黄金价格表现总体反映全球“经济适度增长、通胀略有降温但仍偏高以及央行进一步但有限的加息预期”这一宏观背景。如果当前环境没有发生重大变化，金价今年下半年可能在4100美元/盎司附近交投，波动区间约为±5%。

　　在上行情景中，明确的催化因素（例如经济进一步走弱、地缘政治风险再度升温、利率预期转向下行、逢低买盘集中入场）可能重新激发黄金上涨势能，并推动价格回升至4500美元/盎司或更高水平。如果信号足够强劲，金价甚至可能进一步上行。

　　相反，如果经济保持韧性、美债收益率上升且市场情绪趋于平稳，黄金或出现进一步回调；但金价较当前水平下跌超过10%的可能性则会因“逢低买入”需求的支撑而受到限制。

　　世界黄金协会美洲区CEO兼全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）表示，今年黄金市场已明确传达出一个信号：黄金是真正意义上的全球性资产。金价反映的是全球范围内的宏观经济和地缘政治动态，而不仅仅局限于美国，这也是黄金能够为投资者提供宝贵观察视角的原因之一。

　　利率固然重要，安凯预计其将成为下半年的关键变量之一，但黄金表现并非由单一因素驱动。今年金价在4000美元/盎司附近承压，但也曾出现过反弹，主要受到来自多个地区长期投资者的内生需求支撑。来自全球央行、机构投资者和消费者的结构性需求，正是支撑黄金韧性的基础所在。

　　需要注意的是，持续高企的通胀环境对黄金有利。在通胀飙升阶段，黄金表现往往落后于大宗商品等其他资产，但当通胀持续并推动投资者转向更有效的对冲资产时，黄金往往会迎头赶上并跑赢其他资产。

　　增量需求有望支撑黄金表现

　　除宏观经济和地缘政治外，央行购金和印度需求也是影响黄金表现的重要因素。

　　央行购金一直是推动黄金表现的重要因素，自2022年以来，全球央行年均购金量达1000吨。今年一季度，多家央行战术性出售（或置换）黄金。尽管如此，初步估计表明，全球央行今年仍将持续维持净购金，但购金节奏已引发市场对其持续性的讨论。

　　《2026年全球央行黄金储备调研》显示，各央行仍有意愿继续增持黄金。越来越多的储备管理者表示，预计未来12个月内其自身黄金储备将增加。但进入黄金市场的央行数量增加，并不一定意味着购金规模也会相应扩大。

　　在每年约600吨的长期均值基础上，假设其他条件均相同，若央行黄金储备额外增加20至30吨，金价大致会相应上涨约1%。这一上涨并不只是源自央行购金行为本身，还在于央行购金行为向投资者释放了积极信号。例如，当全球央行购金与投资需求对黄金总需求的合计贡献超过30%的时间段里，黄金往往呈现出较强的回报表现。当然，央行购金的显著放缓也会对黄金构成一定压力。

　　印度是全球第二大黄金市场，年净需求量达800吨。但与中国黄金市场似乎正如预期般对当前环境作出反应的情况不同，印度所需黄金全部依赖进口，这通常会对其经常项目赤字造成压力。

　　随着美伊冲突影响印度的石油供应和能源价格，印度卢比持续承压，印度政府不得不加以干预，以维护外汇储备。自4月初以来，印度政府已采取一系列措施，以抑制黄金进口，包括将关税从6%大幅提高至15%，以及呼吁消费者尽量避免购买黄金。仅进口关税上调一项，就将使印度金饰、金条和金币需求减少50至60吨（同比降幅约为10%）。

　　关税上调带来的影响已在金价中得到体现。但印度经济若进一步放缓，其收入效应（已被广泛验证）可能会影响印度黄金需求，削弱印度消费者和投资者在金价回调时入市的意愿。

　　近几个月以来，黄金对下行风险更为敏感。在2025年异常强劲的表现之后，许多投资者选择获利了结或对投资组合进行再平衡。与此同时，波动率的上升也对黄金产生不利影响，因为风险管理人员已开始重新评估黄金风险敞口。可能给黄金带来额外阻力的因素包括美元走强、利率升幅超出当前预期、投资者风险偏好回升以及技术面因素。

　　整体而言，过去20年来，黄金市场受益于多种结构性变化，包括新兴市场增长、黄金ETF的兴起、尾部风险事件增加以及央行购金需求上升。近年来，主权财富基金、养老基金、捐赠基金等长期资产所有者也在不断增加黄金配置。这类长期持有型投资者带来的增量需求，也有望在今年下半年进一步支撑黄金表现。