上周一，英伟达正式与华尔街多家顶级金融机构达成协议，旨在筹集巨额资金，帮助其客户为购买算力提供融资。这些公司的目标是在未来几年部署超过5000亿美元的外部资本。而英伟达将在其中扮演合作牵头方，而非出资方的角色。

　　而事实上，早在英伟达宣布此举之前，投资者就已经关注到那些未出现在主要人工智能（AI）企业资产负债表上、但可能在最糟糕的时刻浮出水面的约700亿美元“影子负债”，并为此感到担忧。

　　据悉，这种负债的载体是一种名为“剩余价值担保”（Residual%20Value%20Guarantee，RVG）的结构性安排，金额可能高达数百亿美元。这实际上就是大型企业利用自身较高的信用评级，帮助控制客户的融资成本。

　　具体而言，这类安排通常涉及多个环节：一家特殊目的实体（SPV）借款购买芯片，贷款由未来使用这些芯片的企业与其签订的合同所产生的现金流提供支持。如果该企业停止付款，相关资产就会被重新出租或出售，以偿还剩余债务。如果最终仍存在资金缺口，则由担保方补足差额。

　　而随着算力需求的飙升，这种担保机制对英伟达和博通等大型芯片公司来说，几乎等同于一顿“免费午餐”，因为它们无需增加自身债务即可提升对客户和人工智能公司的销售额。Meta%20Platforms%20Inc.率先在其数据中心采用了这种方式，并在文件中明确提及了其RVG。

　　“剩余价值担保的支付可能性不大，因此迄今为止尚未记录任何负债。”Meta写道。

　　此外，博通还将这一逻辑延伸至芯片融资领域。在代号“Big%20Sky”的项目中，博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保——Apollo全球管理和黑石集团等机构投资者出资购买定制AI芯片，再出租给Anthropic使用。这一安排使高级债务获得了投资级评级，融资成本随之下降。

　　理论上，这种流程的风险极低。然而，投资者似乎对这套逻辑并不完全买账。

　　支持者认为，未来几年芯片需求将持续超过供应。债务结构设计为可随时间推移全额偿还，这意味着任何剩余价值支持的芯片潜在成本也会随着时间的推移而降低。可以说，技术风险最终落在了它应该在的地方：那些拥有足够现金储备的公司资产负债表上，以便在出现问题时能够承受冲击。

　　然而，评级机构并未排除启动这些担保机制的可能性，投资者也敦促企业对表外风险的累积保持谨慎。华尔街此前就对人工智能基础设施建设的迅猛发展能否带来足够的回报持怀疑态度。在行业低迷时期，这些担保机制可能会迫使芯片制造商在自身盈利面临压力的情况下，履行数十亿美元的投资承诺。

　　华尔街警示风险

　　美国资管机构双线资本（DoubleLine）投资组合经理Mariya Entina表示：“这就像是在钻制度的空子；你试图从评级机构那里获得特殊待遇，从而拿到尽可能高的评级。我们正在进入一个金融工程时代。而这正是我所担心的：当金融工程盛行时，它就会掩盖金融的真实面貌。”

　　CreditSights分析师则在报告中将英伟达的“剩余价值担保”比作“卖出一个看跌期权”。

　　“这具有顺周期性，并加剧了经济繁荣与衰退的可能性。在繁荣阶段，担保几乎没有成本，但在严重的、突然的经济衰退中，如果/当客户违约且硬件市场价值下跌时，担保就变得最为重要。”分析师们写道。

　　TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：“这不是普通的投资级信贷承销。""它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。”

　　评级机构警告

　　英伟达首席执行官黄仁勋此前在社交媒体平台X上发帖称，他的公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，具体情况视个案而定。

　　他写道：“我们的职责是帮助释放大量独立资本，同时保持严格的风险敞口。”

　　此外，“Big Sky”项目是博通公司在6月份达成的名为AI XPV平台计划的第一部分。博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）此前表示，公司正与阿波罗、黑石及其他主要投资者共同打造其称之为AI XPV平台的项目，计划到2028年部署超过20吉瓦的计算能力。

　　而据美国银行策略师估算，该平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。这意味着表外担保的潜在规模远不止于此。

　　穆迪评级分析师在一份报告中写道：“主要风险在于短期内发生多起此类交易。我们认为，博通或有义务的大幅增加，即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制。”

　　他们写道，虽然人工智能基础设施的中期前景依然强劲，但由于长期前景不明朗，触发保障机制的风险依然存在。

　　标普全球评级则表示，它将博通提供的剩余价值支持视为“类似或有债务的义务”，并表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

　　根据美国会计准则，企业通常仅在损失"可能发生且可合理估计"时才将或有负债计入资产负债表，否则只需在财务报表附注中披露。这正是这批负债得以游离于账表之外的制度基础。